2022年5月12日，港幣匯率觸及7.85弱方兌換保證水平，為2019年5月以來首次。中國香港金融管理局（“金管局”）連續(xù)多次入市買入港幣，向市場賣出美元。截至7月21日，金管局已經(jīng)連續(xù)23次入市買入港幣，銀行結(jié)余降至1653億港幣，港幣加息箭在弦上。

作為全球極具特色的聯(lián)系匯率制度的代表地區(qū)，港幣和美元脫鉤的討論伴隨著每一次美國加息的過程。理解聯(lián)系匯率制度的運(yùn)行原理，能幫助我們理解，金管局為何入市以及評估聯(lián)系匯率機(jī)制可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

每年，國際貨幣基金組織（IMF）會鑒定189個(gè)成員（國家和地區(qū)）真實(shí)的匯率安排制度。根據(jù)《2021年匯率安排和匯率限制年報(bào)》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2021），絕大部分國家和地區(qū)的匯率制度被劃分為四大類和十小類，其分類的標(biāo)準(zhǔn)大致根據(jù)政府干預(yù)程度的高低以及干預(yù)的方式。

(資料圖片僅供參考)

（Hard Peg）：意味著國家和地區(qū)無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排，直接使用美元或者貨幣聯(lián)盟使用統(tǒng)一貨幣，或者當(dāng)局發(fā)行的貨幣以立法承諾掛鉤另一貨幣兌換。中國香港的聯(lián)系匯率即貨幣局匯率制度，將USDHKD的匯率保持在7.75-7.85的范圍內(nèi)，屬于硬性掛鉤。

（Soft Peg）：意味著一國貨幣可以與另一國貨幣或一籃子貨幣掛鉤，同時(shí)有限浮動。根據(jù)釘住的類型、可浮動空間以及調(diào)整區(qū)間的頻次，又可細(xì)分為傳統(tǒng)釘住、穩(wěn)定安排、爬行釘住、類爬行釘住、水平區(qū)間內(nèi)釘住等類型。新加坡金管局允許新加坡元匯率在目標(biāo)政策區(qū)間內(nèi)浮動，并按照主要貿(mào)易伙伴和競爭對手貿(mào)易權(quán)重進(jìn)行組合的一攬子貨幣為參考，屬于類爬行釘住的軟性掛鉤。

（Floating）：意味著匯率大致由市場決定，人為干預(yù)程度較低。根據(jù)是否有明確的匯率路徑和目標(biāo)，可分為浮動和自由浮動。目前G7貨幣——美元、歐元、日元、英鎊、澳元、瑞士法郎與加元，都屬于自由浮動的匯率制度。

（Residual）：不能劃分在上述三類的制度，會被納入到其他有管理的匯率安排中，如中國、阿根廷、巴基斯坦和委內(nèi)瑞拉。

從全球來看，軟性掛鉤和浮動制度兩類是主流，IMF成員（國家和地區(qū)）中超過80%采用的是這兩種匯率。硬性掛鉤的（國家和地區(qū)）共計(jì)25個(gè)，其中11個(gè)采用的貨幣局制度，包括中國香港、格林納達(dá)、保加利亞和ECCU（東加勒比貨幣聯(lián)盟）等。一國的匯率制度并非固定不變，這也就是為什么IMF每年會對成員（國家和地區(qū)）的匯率制度進(jìn)行評估。

中國香港最初實(shí)行銀本位，1935年末改為英鎊匯兌本位制，1972年起按照固定匯率與美元掛鉤，時(shí)隔兩年后改為自由浮動。當(dāng)前的聯(lián)系匯率制度確定于1983年，之后歷經(jīng)歐洲匯率機(jī)制危機(jī)、亞洲金融風(fēng)暴、人民幣匯率制度改革和全球金融危機(jī)，依然保持了穩(wěn)定。

圖1：1981年以來港幣/美元匯率

資料來源：中國香港金融管理局

中國香港當(dāng)前的聯(lián)系匯率制度屬于貨幣發(fā)行局制度，完全掛鉤美元。貨幣發(fā)行局制度的理論基礎(chǔ)，在于經(jīng)濟(jì)體與掛鉤國的經(jīng)濟(jì)周期基本保持一致。中國香港作為一個(gè)開放的地區(qū)，資本賬戶完全開放、經(jīng)濟(jì)模式高度全球化，經(jīng)濟(jì)周期外部主要經(jīng)濟(jì)體的影響很大，其貨幣政策上與美國周期同步，有利于在自由資本條件下的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。因此，選擇聯(lián)系匯率制度有著較強(qiáng)的歷史因素。伴隨著中國香港與內(nèi)地越來越廣泛的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，這個(gè)理論基礎(chǔ)在每個(gè)美元的加息周期中都會被質(zhì)疑，引發(fā)港幣是否需要與美元“脫鉤”的討論。

中國香港沒有自己的中央銀行，由金管局代為履行相關(guān)職能。對于金管局來說，外匯儲備為其資產(chǎn)，貨幣基礎(chǔ)為其負(fù)債。中國香港的貨幣基礎(chǔ)，包括負(fù)債證明書、政府發(fā)行的流通紙幣及硬幣（中國香港流通的紙幣主要為負(fù)債證明書，即三家發(fā)鈔行——匯豐銀行、中銀香港和渣打銀行所發(fā)行的紙幣；政府僅發(fā)行十元面值的紙幣和硬幣）、銀行體系在金管局開設(shè)的結(jié)算賬戶結(jié)余，以及金管局代表政府發(fā)行的外匯基金票據(jù)和債券。

在聯(lián)系匯率制度下，美元兌港幣擁有7.75-7.85的強(qiáng)方和弱方兌換保證。金管局通過自動利率調(diào)節(jié)機(jī)制及履行兌換保證的堅(jiān)決承諾，來維持港幣匯率的穩(wěn)定。當(dāng)港幣兌美元出現(xiàn)升值壓力觸及7.75的匯率上限時(shí)，觸發(fā)強(qiáng)方保證，金管局則向銀行賣出港幣買入美元；當(dāng)港幣兌美元出現(xiàn)貶值壓力觸及7.85的匯率下限時(shí)，觸發(fā)弱方保證，金管局則向銀行買入港幣賣出美元。?

聯(lián)系匯率制度的運(yùn)作。資料來源：中國香港金融管理局

觸發(fā)弱方保證后，金管局買入港幣賣出美元的操作使銀行間總結(jié)余下降，銀行間流動性收縮，利率上升，息差縮小，套利活動逐漸平靜，匯率也會轉(zhuǎn)強(qiáng)，這就是聯(lián)系匯率制度的運(yùn)作——主要通過銀行體系總結(jié)余的增加或減少來降低或推升港幣利率，通過利率差來調(diào)節(jié)匯率。

觸發(fā)弱方保證后，市場更加關(guān)注銀行體系總結(jié)余的多少；觸發(fā)強(qiáng)方保證后，市場會更加關(guān)注外匯儲備的多少，因?yàn)槎咧苯佑绊懙浇鸸芫仲I入港幣/美元的能力。我們需要理解的是，金管局入市是聯(lián)系匯率機(jī)制下的正常操作，其目的是維持港幣匯率的穩(wěn)定。

在美聯(lián)儲的強(qiáng)加息背景下，美元流動性收緊，中國香港面臨著資本流出和港幣貶值的壓力，港幣需要被動跟隨加息，美國聯(lián)邦基金利率和中國香港的基準(zhǔn)利率具有高度的相關(guān)性。盡管會跟隨美元加息，港幣仍然走出了貶值行情，多次觸及了弱方兌換保證水平。一方面，中國香港的經(jīng)濟(jì)、資金流動和內(nèi)地的相關(guān)性日漸增加，而今年以來中美兩國貨幣政策反向，對港幣造成了短期沖擊，下行壓力擴(kuò)大。另一方面，美元加息周期下美元和港幣的利差擴(kuò)大，資本借入港幣兌換成美元來套利，從而增加了港幣的貶值壓力。

沒有任何一種匯率制度對于一個(gè)國家來說是當(dāng)下的最優(yōu)解。聯(lián)系匯率制度簡單、清晰、透明度高，具有公信力，為中國香港的經(jīng)濟(jì)增長和國際金融中心的發(fā)展提供了重要支撐力；但也犧牲了中國香港自主調(diào)整匯率制度的機(jī)會，在美元波動加劇的情況下，維持匯率制度的成本也會相應(yīng)增加。