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7月22日晚間，中國恒大（03333.HK）、恒大物業(yè)（06666.HK）同時發(fā)布公告，對此前恒大物業(yè)134億元存款質(zhì)押被相關(guān)銀行強制執(zhí)行事項的初步調(diào)查結(jié)果。據(jù)公告，根據(jù)獨立調(diào)查委員會初步調(diào)查結(jié)果，恒大物業(yè)質(zhì)押相關(guān)的貸款通過第三方（扣除費用后）回流至中國恒大，用作其一般營運。

消息一出，物業(yè)股紛紛看跌。投資者評論說，港股大部分公司獨立性有很大的問題，畢竟主營收入都來自母公司。而向港交所遞表申請上市的珠海萬達商業(yè)集團管理有限公司（以下簡稱“萬達商管”），在很大程度上和恒大物業(yè)如出一轍。不僅營業(yè)收入和凈利潤大部分來自母公司，賬上資金又通過向母公司貸款、應(yīng)收賬款和擔保等方式向母公司轉(zhuǎn)移。如果上市成功，很有希望成為恒大物業(yè)那樣的港股取款機。

數(shù)度“抽血”給母公司

根據(jù)萬達商管的招股書，萬達商管一直是一個輕資產(chǎn)公司。從2018年12月31日至2021年12月31日的三年間，萬達商管的凈資產(chǎn)規(guī)模分別只有60.72億元、19.77億元和66.11億元。但就是這樣一家資產(chǎn)規(guī)模不大的公司，卻一直對母公司很慷慨。從2018年開始，萬達商管就開始向大連萬達劃撥資金，2019年是55.26億元，2020年達到91.98億元，臨近上市遞表的2021年，還為大連萬達輸送了超過21.9億元的資金。

除此之外，萬達商管還向大連萬達提供貸款。2020年到2021年，分別提供了27億元和63億元。不僅向母公司提供資金，萬達商管還向同系附屬的兄弟公司“輸血”。2020年向兄弟公司劃撥了11.53億元，2020年劃撥了4.36億元，2021年劃撥了9.49億元。

在歷年的“抽血”中，2020年是最為兇猛的一年。連同向母公司分紅的30億元，萬達商管向母公司輸出資金超過120億元。那一年，萬達商管的總資產(chǎn)也不過才470億元，而調(diào)用給母公司的資金就超過了公司全部資產(chǎn)的25%。如果不是當年同系兄弟公司“輸血”墊款較多，當年可能就會面臨資金壓力。這從萬達商管2020年年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額就可以看出，當年的余額只有93億多元，是三年中賬上現(xiàn)金最少的一年。

估值看低

對于多數(shù)投資者來說，恒大物業(yè)上述質(zhì)押資金被銀行強制執(zhí)行的最大后果，就是投資者進一步看跌物業(yè)股估值。有投資者稱，遠離地產(chǎn)股，遠離物業(yè)股，遠離與地產(chǎn)緊密相關(guān)的中小銀行、裝修、中介等行業(yè)的股票，遠離持有地產(chǎn)投資的保險信托股，遠離任何投資地產(chǎn)信托的上市企業(yè)，這些都是潛在的地雷。而萬達商管雖然不是物業(yè)股，但卻擁有目前被看空物業(yè)股相似的基因——獨立性弱，嚴重依賴大股東“輸血”。

招股書顯示，萬達商管的毛利率由2019年的63%增長至超過75%。對母公司的依賴比率遠遠超過了其他的物管、商管同行。在這樣的背景下，萬達商管的預(yù)期估值將不可避免地被市場看低。目前類似中駿商管、星盛商業(yè)、寶龍商業(yè)等商管公司的估值只有5—10倍左右。對于關(guān)聯(lián)交易比例高，非經(jīng)營性資金被調(diào)動頻繁的萬達商管來說，上市后的估值恐怕將很難突破這一范圍。對向來看重上市公司市值的萬達創(chuàng)始人王健林來說，在市場估值偏低的背景下，是否還會讓萬達商管上市，將是一個懸念。